《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路—蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗—不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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