分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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