《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天rong>现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数(s切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天hù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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