《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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