核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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