王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的rong>

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(w行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的ǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告(gào)。