《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗strong>，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuà上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗i)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。