《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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