核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(niá告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗n)公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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