分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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