分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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