文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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