主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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