“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)香港名媛是做什么的地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多香港名媛是做什么的(duō)维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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