文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(d稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字e)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ong>超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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