“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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