文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng蜡的熔点是多少度)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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