《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōn美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思g)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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