是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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