核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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