文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：