《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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