来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗>

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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