王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　京j属于北京哪个区的车　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化京j属于北京哪个区的车p>

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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