《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里(l一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个一里地等于多少米，一里地等于多少米千米提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能一里地等于多少米，一里地等于多少米千米动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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