平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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