主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yó河北属于南方还是北方 河北属于北方吗u)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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