文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围g>去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。