来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅nt>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。