核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为272l是多少毫升 2l是多少升％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更2l是多少毫升 2l是多少升易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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