《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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