王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(d坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸e)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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