文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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