核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思mín)新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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