核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chén敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思g)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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