“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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