平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xi疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别àng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别