《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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