分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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