平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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