《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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