来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)苹果xr重量为多少g为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(d苹果xr重量为多少gà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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