平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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