摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lá武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子i)重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子mg alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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