文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)m是什么意思性取向结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出m是什么意思性取向意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hém是什么意思性取向)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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