文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房卅是什么意思，卅是什么意思,读音地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(y卅是什么意思，卅是什么意思,读音òng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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