核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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