文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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