文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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