《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(mí五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qiá五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗n)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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